界面新聞?dòng)浾?| 陳慧東

連續(xù)3個(gè)交易日漲停后，ST西發(fā)（000752.SZ）沖高回落，市場(chǎng)對(duì)公司公布的大消息開(kāi)始有進(jìn)一步的理解和思考。

7月21日晚間，ST西發(fā)宣布，擬以現(xiàn)金收購(gòu)嘉士伯國(guó)際有限公司持有的拉薩啤酒另50%股權(quán)，交易預(yù)計(jì)構(gòu)成重大資產(chǎn)重組。

此時(shí)選擇接回拉薩啤酒控股權(quán)對(duì)ST西發(fā)來(lái)說(shuō)或是“放手一搏”。

2023年7月，屢屢虧損資不抵債的ST西發(fā)被債權(quán)人申請(qǐng)破產(chǎn)清算，自招募重整投資人起至今已接近兩年，遠(yuǎn)超常規(guī)周期。期間法院多次以“歷史問(wèn)題復(fù)雜”為由批準(zhǔn)延期，公司合計(jì)已發(fā)布20余次延期公告。

2024年，拉薩啤酒的營(yíng)收占ST西發(fā)整體營(yíng)收的93%，貢獻(xiàn)了營(yíng)收3.9億元、凈利潤(rùn)1.02億元。作為ST西發(fā)最重要的業(yè)務(wù)主體，確保拉薩啤酒后續(xù)經(jīng)營(yíng)和股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定、選擇全部接盤(pán)是公司必要的決定。

股權(quán)糾紛陷僵局

ST西發(fā)1997年登陸A股市場(chǎng)。2004年，國(guó)際啤酒巨頭嘉士伯與ST西發(fā)合資成立了西藏拉薩啤酒有限公司，雙方各持股50%。拉薩啤酒由西藏發(fā)展控制日常運(yùn)營(yíng)。不過(guò)，合資后的拉薩啤酒在西藏啤酒市場(chǎng)的占有率從巔峰時(shí)期的60%一路下滑至30%左右。

嘉士伯從2016年底就開(kāi)始尋求退出，當(dāng)年計(jì)劃以4.2億元將其持有的拉薩啤酒50%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給深圳金脈青楓投資管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱“深圳金脈青楓”），但交易未成功。2023年3月，嘉士伯又與西藏道合實(shí)業(yè)簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同，對(duì)此*ST西發(fā)表示明確反對(duì)，稱雙方的股權(quán)轉(zhuǎn)讓并未獲得其同意。

事實(shí)上，ST西發(fā)在2021年試圖接回拉薩啤酒另50%股權(quán)，當(dāng)時(shí)的交易價(jià)格定為5億元。ST西發(fā)2021年7月8日公告顯示，上述嘉士伯作價(jià)4.2億元轉(zhuǎn)讓股權(quán)給深圳金脈青楓事項(xiàng)尚未完成過(guò)戶。上市公司控股股東擬向金脈青楓購(gòu)買取得拉薩啤酒50%的股權(quán)，由金脈青楓完成與嘉士伯的交易，取得拉薩啤酒50%的股權(quán)后，將其轉(zhuǎn)讓給西藏盛邦，雙方協(xié)商轉(zhuǎn)讓價(jià)格為5億元。

彼時(shí)拉薩啤酒的營(yíng)收規(guī)模還處在高點(diǎn)。2021年至2024年，ST西發(fā)的啤酒業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收為3.92億元、2.76億元、3.36億元、4.2億元。

在一位西北地區(qū)啤酒經(jīng)銷商看來(lái)，“不論交易價(jià)格如何變化，對(duì)公司來(lái)說(shuō)不得不收回拉薩啤酒的控制權(quán)?！薄捌【剖且粋€(gè)重資產(chǎn)行業(yè)，外來(lái)品牌想要打入本地市場(chǎng)，必須在本地建廠，一是降低運(yùn)輸成本，二是方便維護(hù)經(jīng)銷商關(guān)系網(wǎng)絡(luò)。比如青島啤酒就收購(gòu)了陜西曾經(jīng)的啤酒‘老大’漢斯啤酒。如果拉薩啤酒股權(quán)被賣給其他啤酒廠家，對(duì)后續(xù)品牌經(jīng)營(yíng)的不確定就增加了，對(duì)應(yīng)的啤酒市場(chǎng)份額、經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)就有可能被其他品牌擠占?！?/p>

“完成收購(gòu)拉薩啤酒后，公司面臨的啤酒市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)依舊激勵(lì)，要想鞏固本地市場(chǎng)，還要仰賴和重要經(jīng)銷商的關(guān)系維護(hù)。”上述經(jīng)銷商表示。

2024年年報(bào)顯示，年內(nèi)公司在西藏區(qū)域內(nèi)經(jīng)銷商數(shù)量由2家新增31家，減少3家，期末數(shù)量為30家。

2023年ST西發(fā)前并未披露經(jīng)銷商具體數(shù)量。前五大客戶信息顯示，2021年至2023年，公司第一大客戶均為西藏好物商業(yè)有限公司，銷售占比45.80%、88.88%、82.74%，2024年該公司退出前五大客戶名單。

中高端產(chǎn)品庫(kù)存量猛增

在啤酒廠商紛紛發(fā)力中高端市場(chǎng)以拉動(dòng)利潤(rùn)率的背景下，拉薩啤酒的中高端產(chǎn)品推廣面臨庫(kù)存量猛增的問(wèn)題，揭示出其業(yè)績(jī)暗藏隱憂。

目前已披露2025年上半年業(yè)績(jī)預(yù)告的A股啤酒公司有三家，包括ST西發(fā)、珠江啤酒（002461.SZ）和燕京啤酒（000729.SZ）。

雖然凈利潤(rùn)增幅顯著，但ST西發(fā)今年上半年超60%的利潤(rùn)來(lái)自非經(jīng)常性收益（債權(quán)清償、政府補(bǔ)貼），預(yù)計(jì)扣非后凈利潤(rùn)在560-840萬(wàn)元區(qū)間。

ST西發(fā)的啤酒產(chǎn)品分為兩類，高端產(chǎn)品主要為青稞系列（330ml瓶裝/聽(tīng)裝）、“3650”全麥精釀，賣點(diǎn)為青稞、進(jìn)口麥芽、冰川水等；中低端產(chǎn)品為普通瓶裝（628mL棕瓶）、綠聽(tīng)裝淺色啤酒。

中低檔啤酒在ST西發(fā)營(yíng)收構(gòu)成中占大頭。2022年至2024年，中低檔類產(chǎn)品分別貢獻(xiàn)了2.68億元、3.11億元、3.21億元的營(yíng)業(yè)收入，營(yíng)收占比約96.75%、92.28%、76.2%。

可以看出，中低檔啤酒營(yíng)收增速在下降，而高端產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模在增加，由2023年的2519.15萬(wàn)元增長(zhǎng)至9875.49萬(wàn)元，同比增加約292%，占總營(yíng)收比重升至23.43%。

兩大高端產(chǎn)品小瓶啤酒“3650”、“拉薩啤酒-青稞系列”2024年毛利率分別為45.61%、31.86%， 2023年毛利率分別為26.66%、30.34%。

不過(guò)，在高端產(chǎn)品銷量增長(zhǎng)的同時(shí)，庫(kù)存量也在猛增。2024年，小瓶啤酒“3650”、“拉薩啤酒-青稞系列”庫(kù)存量分別為228.96噸、25.68噸，同比增長(zhǎng)286100%、96.63%，“3650”的庫(kù)存量已接近普通瓶裝啤酒。公司對(duì)此解釋，因新開(kāi)發(fā)產(chǎn)品推廣放量后導(dǎo)致產(chǎn)銷、庫(kù)存量增加。

此外，從ST西發(fā)經(jīng)銷商的變化可以看出全國(guó)化拓展的艱難。拉薩啤酒的銷售模式以經(jīng)銷商模式為主，2024年，公司在西藏區(qū)域外經(jīng)銷商數(shù)量新增42家，減少數(shù)量達(dá)25家，期末數(shù)量為17家，西藏區(qū)域內(nèi)為30家。

“拉薩啤酒是一個(gè)細(xì)分的小眾品牌，公司想要通過(guò)拉薩這個(gè)大IP把它打造成新疆大烏蘇類似的爆品，去實(shí)現(xiàn)全國(guó)化運(yùn)營(yíng)，目前來(lái)說(shuō)難度是比較大的。原因在于拉薩啤酒整個(gè)體量較小，利潤(rùn)較低，與全國(guó)化運(yùn)營(yíng)所需的巨大成本相比顯得杯水車薪，因此并不看好該品牌未來(lái)的全國(guó)化進(jìn)程。”中國(guó)食品產(chǎn)業(yè)分析師朱丹蓬對(duì)界面新聞表示。

在經(jīng)銷渠道全國(guó)化布局尚未見(jiàn)明顯突破的同時(shí)，拉薩啤酒中高端產(chǎn)品庫(kù)存量同比猛增，無(wú)疑給銷售端帶來(lái)壓力。

預(yù)重整不斷延期，歷史問(wèn)題待解

2023年7月，拉薩中院決定對(duì)連連虧損、資不抵債的ST西發(fā)啟動(dòng)預(yù)重整。截止目前，ST西發(fā)收到法院的延期決定書(shū)已多達(dá)20余次，包括最新延期理由都是"歷史問(wèn)題情況復(fù)雜，部分債務(wù)涉及歷史遺留問(wèn)題"。

7月24日，ST西發(fā)又一次發(fā)布公告，預(yù)重整期限延長(zhǎng)1個(gè)月，至2025年8月25日。

ST西發(fā)身上存在幾重歷史遺留問(wèn)題：首先是資金占用問(wèn)題，三任實(shí)控人（王堅(jiān)、儲(chǔ)小晗、羅希）通過(guò)關(guān)聯(lián)方非經(jīng)營(yíng)性占用資金高達(dá)8億元，截至今年6月底仍有3.31億元未歸還；其次，嘉士伯作為拉薩啤酒合資方（持股50%），指控ST西發(fā)剝奪其股東權(quán)利、財(cái)務(wù)信息不透明，并訴訟要求返還分紅款9500萬(wàn)元，至2024年5月，西藏高院終審維持原判，即ST西發(fā)無(wú)需承擔(dān)返還分紅款的責(zé)任。

ST西發(fā)自受理預(yù)重整至今，總時(shí)長(zhǎng)超15個(gè)月，米度并購(gòu)合伙人趙笛向界面新聞推測(cè)，“大概率是因?yàn)榇蠊蓶|資金占用問(wèn)題沒(méi)有得到妥善解決。上市公司要進(jìn)行破產(chǎn)重整，交易方案里要有切實(shí)可行的解決資金占用的措施，比如說(shuō)有投資者、產(chǎn)業(yè)方出錢(qián)償還占用的資金等，否則難以推進(jìn)?！?/p>

界面新聞?dòng)浾呔皖A(yù)重整核心障礙、具體期限及大股東資金占用還款進(jìn)度等問(wèn)題致電ST西發(fā)，公司證券部工作人員表示，一切以公告為準(zhǔn)。

ST西發(fā)選定了西藏盛邦發(fā)展有限公司（下稱西藏盛邦發(fā)展）等組成的聯(lián)合體作為公司的重整投資人，西藏盛邦發(fā)展的控股方是西藏盛邦控股有限公司，后者正是ST西發(fā)的第一大股東。天眼查顯示，西藏盛邦發(fā)展在2019年至2020年曾多次進(jìn)行注冊(cè)資本、投資人變更。

ST西發(fā)于2023年9月發(fā)布公告，公開(kāi)招募和遴選（預(yù)）重整投資人，不過(guò)，上市公司此后經(jīng)歷了公司及實(shí)控人羅希被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查、上市公司被西藏證監(jiān)局責(zé)令整改、第二大股東天易隆興持股被司法拍賣等一系列事宜。

2023年12月，原（預(yù)）重整投資人四川恒溱網(wǎng)絡(luò)科技有限公司等組成的聯(lián)合體自愿放棄備選投資人資格。

正處于預(yù)重整階段關(guān)頭的ST西發(fā)，選擇以現(xiàn)金收購(gòu)拉薩啤酒剩余股權(quán)，交易價(jià)格尚未公布，ST西發(fā)是否有足夠的資金實(shí)力完成收購(gòu)也具有不確定性。

截至今年一季度末，ST西發(fā)賬面上的貨幣資金余額為8.35億元，一年內(nèi)需償還的流動(dòng)負(fù)債合計(jì)3.48億元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~0.37億元。

目前該交易正處于籌劃階段，交易雙方除就《西藏拉薩啤酒有限公司50%股權(quán)轉(zhuǎn)讓及其他事項(xiàng)的條款清單》初步達(dá)成共識(shí)并簽署外，未簽署其他任何包括《意向性協(xié)議》《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》等具有法律效力的協(xié)議或文件。同時(shí)，ST西發(fā)尚需履行必要審批程序。