界面新聞記者 | 陳慧東

連續(xù)3個交易日漲停后，ST西發(fā)（000752.SZ）沖高回落，市場對公司公布的大消息開始有進一步的理解和思考。

7月21日晚間，ST西發(fā)宣布，擬以現(xiàn)金收購嘉士伯國際有限公司持有的拉薩啤酒另50%股權，交易預計構成重大資產(chǎn)重組。

此時選擇接回拉薩啤酒控股權對ST西發(fā)來說或是“放手一搏”。

2023年7月，屢屢虧損資不抵債的ST西發(fā)被債權人申請破產(chǎn)清算，自招募重整投資人起至今已接近兩年，遠超常規(guī)周期。期間法院多次以“歷史問題復雜”為由批準延期，公司合計已發(fā)布20余次延期公告。

2024年，拉薩啤酒的營收占ST西發(fā)整體營收的93%，貢獻了營收3.9億元、凈利潤1.02億元。作為ST西發(fā)最重要的業(yè)務主體，確保拉薩啤酒后續(xù)經(jīng)營和股權結構穩(wěn)定、選擇全部接盤是公司必要的決定。

股權糾紛陷僵局

ST西發(fā)1997年登陸A股市場。2004年，國際啤酒巨頭嘉士伯與ST西發(fā)合資成立了西藏拉薩啤酒有限公司，雙方各持股50%。拉薩啤酒由西藏發(fā)展控制日常運營。不過，合資后的拉薩啤酒在西藏啤酒市場的占有率從巔峰時期的60%一路下滑至30%左右。

嘉士伯從2016年底就開始尋求退出，當年計劃以4.2億元將其持有的拉薩啤酒50%股權轉讓給深圳金脈青楓投資管理有限公司（以下簡稱“深圳金脈青楓”），但交易未成功。2023年3月，嘉士伯又與西藏道合實業(yè)簽署股權轉讓合同，對此*ST西發(fā)表示明確反對，稱雙方的股權轉讓并未獲得其同意。

事實上，ST西發(fā)在2021年試圖接回拉薩啤酒另50%股權，當時的交易價格定為5億元。ST西發(fā)2021年7月8日公告顯示，上述嘉士伯作價4.2億元轉讓股權給深圳金脈青楓事項尚未完成過戶。上市公司控股股東擬向金脈青楓購買取得拉薩啤酒50%的股權，由金脈青楓完成與嘉士伯的交易，取得拉薩啤酒50%的股權后，將其轉讓給西藏盛邦，雙方協(xié)商轉讓價格為5億元。

彼時拉薩啤酒的營收規(guī)模還處在高點。2021年至2024年，ST西發(fā)的啤酒業(yè)務分別實現(xiàn)營收為3.92億元、2.76億元、3.36億元、4.2億元。

在一位西北地區(qū)啤酒經(jīng)銷商看來，“不論交易價格如何變化，對公司來說不得不收回拉薩啤酒的控制權。”“啤酒是一個重資產(chǎn)行業(yè)，外來品牌想要打入本地市場，必須在本地建廠，一是降低運輸成本，二是方便維護經(jīng)銷商關系網(wǎng)絡。比如青島啤酒就收購了陜西曾經(jīng)的啤酒‘老大’漢斯啤酒。如果拉薩啤酒股權被賣給其他啤酒廠家，對后續(xù)品牌經(jīng)營的不確定就增加了，對應的啤酒市場份額、經(jīng)銷商網(wǎng)絡就有可能被其他品牌擠占?！?/p>

“完成收購拉薩啤酒后，公司面臨的啤酒市場競爭依舊激勵，要想鞏固本地市場，還要仰賴和重要經(jīng)銷商的關系維護?！鄙鲜鼋?jīng)銷商表示。

2024年年報顯示，年內(nèi)公司在西藏區(qū)域內(nèi)經(jīng)銷商數(shù)量由2家新增31家，減少3家，期末數(shù)量為30家。

2023年ST西發(fā)前并未披露經(jīng)銷商具體數(shù)量。前五大客戶信息顯示，2021年至2023年，公司第一大客戶均為西藏好物商業(yè)有限公司，銷售占比45.80%、88.88%、82.74%，2024年該公司退出前五大客戶名單。

中高端產(chǎn)品庫存量猛增

在啤酒廠商紛紛發(fā)力中高端市場以拉動利潤率的背景下，拉薩啤酒的中高端產(chǎn)品推廣面臨庫存量猛增的問題，揭示出其業(yè)績暗藏隱憂。

目前已披露2025年上半年業(yè)績預告的A股啤酒公司有三家，包括ST西發(fā)、珠江啤酒（002461.SZ）和燕京啤酒（000729.SZ）。

雖然凈利潤增幅顯著，但ST西發(fā)今年上半年超60%的利潤來自非經(jīng)常性收益（債權清償、政府補貼），預計扣非后凈利潤在560-840萬元區(qū)間。

ST西發(fā)的啤酒產(chǎn)品分為兩類，高端產(chǎn)品主要為青稞系列（330ml瓶裝/聽裝）、“3650”全麥精釀，賣點為青稞、進口麥芽、冰川水等；中低端產(chǎn)品為普通瓶裝（628mL棕瓶）、綠聽裝淺色啤酒。

中低檔啤酒在ST西發(fā)營收構成中占大頭。2022年至2024年，中低檔類產(chǎn)品分別貢獻了2.68億元、3.11億元、3.21億元的營業(yè)收入，營收占比約96.75%、92.28%、76.2%。

可以看出，中低檔啤酒營收增速在下降，而高端產(chǎn)品市場規(guī)模在增加，由2023年的2519.15萬元增長至9875.49萬元，同比增加約292%，占總營收比重升至23.43%。

兩大高端產(chǎn)品小瓶啤酒“3650”、“拉薩啤酒-青稞系列”2024年毛利率分別為45.61%、31.86%， 2023年毛利率分別為26.66%、30.34%。

不過，在高端產(chǎn)品銷量增長的同時，庫存量也在猛增。2024年，小瓶啤酒“3650”、“拉薩啤酒-青稞系列”庫存量分別為228.96噸、25.68噸，同比增長286100%、96.63%，“3650”的庫存量已接近普通瓶裝啤酒。公司對此解釋，因新開發(fā)產(chǎn)品推廣放量后導致產(chǎn)銷、庫存量增加。

此外，從ST西發(fā)經(jīng)銷商的變化可以看出全國化拓展的艱難。拉薩啤酒的銷售模式以經(jīng)銷商模式為主，2024年，公司在西藏區(qū)域外經(jīng)銷商數(shù)量新增42家，減少數(shù)量達25家，期末數(shù)量為17家，西藏區(qū)域內(nèi)為30家。

“拉薩啤酒是一個細分的小眾品牌，公司想要通過拉薩這個大IP把它打造成新疆大烏蘇類似的爆品，去實現(xiàn)全國化運營，目前來說難度是比較大的。原因在于拉薩啤酒整個體量較小，利潤較低，與全國化運營所需的巨大成本相比顯得杯水車薪，因此并不看好該品牌未來的全國化進程?！敝袊称樊a(chǎn)業(yè)分析師朱丹蓬對界面新聞表示。

在經(jīng)銷渠道全國化布局尚未見明顯突破的同時，拉薩啤酒中高端產(chǎn)品庫存量同比猛增，無疑給銷售端帶來壓力。

預重整不斷延期，歷史問題待解

2023年7月，拉薩中院決定對連連虧損、資不抵債的ST西發(fā)啟動預重整。截止目前，ST西發(fā)收到法院的延期決定書已多達20余次，包括最新延期理由都是"歷史問題情況復雜，部分債務涉及歷史遺留問題"。

7月24日，ST西發(fā)又一次發(fā)布公告，預重整期限延長1個月，至2025年8月25日。

ST西發(fā)身上存在幾重歷史遺留問題：首先是資金占用問題，三任實控人（王堅、儲小晗、羅希）通過關聯(lián)方非經(jīng)營性占用資金高達8億元，截至今年6月底仍有3.31億元未歸還；其次，嘉士伯作為拉薩啤酒合資方（持股50%），指控ST西發(fā)剝奪其股東權利、財務信息不透明，并訴訟要求返還分紅款9500萬元，至2024年5月，西藏高院終審維持原判，即ST西發(fā)無需承擔返還分紅款的責任。

ST西發(fā)自受理預重整至今，總時長超15個月，米度并購合伙人趙笛向界面新聞推測，“大概率是因為大股東資金占用問題沒有得到妥善解決。上市公司要進行破產(chǎn)重整，交易方案里要有切實可行的解決資金占用的措施，比如說有投資者、產(chǎn)業(yè)方出錢償還占用的資金等，否則難以推進。”

界面新聞記者就預重整核心障礙、具體期限及大股東資金占用還款進度等問題致電ST西發(fā)，公司證券部工作人員表示，一切以公告為準。

ST西發(fā)選定了西藏盛邦發(fā)展有限公司（下稱西藏盛邦發(fā)展）等組成的聯(lián)合體作為公司的重整投資人，西藏盛邦發(fā)展的控股方是西藏盛邦控股有限公司，后者正是ST西發(fā)的第一大股東。天眼查顯示，西藏盛邦發(fā)展在2019年至2020年曾多次進行注冊資本、投資人變更。

ST西發(fā)于2023年9月發(fā)布公告，公開招募和遴選（預）重整投資人，不過，上市公司此后經(jīng)歷了公司及實控人羅希被證監(jiān)會立案調查、上市公司被西藏證監(jiān)局責令整改、第二大股東天易隆興持股被司法拍賣等一系列事宜。

2023年12月，原（預）重整投資人四川恒溱網(wǎng)絡科技有限公司等組成的聯(lián)合體自愿放棄備選投資人資格。

正處于預重整階段關頭的ST西發(fā)，選擇以現(xiàn)金收購拉薩啤酒剩余股權，交易價格尚未公布，ST西發(fā)是否有足夠的資金實力完成收購也具有不確定性。

截至今年一季度末，ST西發(fā)賬面上的貨幣資金余額為8.35億元，一年內(nèi)需償還的流動負債合計3.48億元，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額0.37億元。

目前該交易正處于籌劃階段，交易雙方除就《西藏拉薩啤酒有限公司50%股權轉讓及其他事項的條款清單》初步達成共識并簽署外，未簽署其他任何包括《意向性協(xié)議》《股權轉讓協(xié)議》等具有法律效力的協(xié)議或文件。同時，ST西發(fā)尚需履行必要審批程序。