日前，湖南麥濟(jì)生物技術(shù)股份有限公司（下稱“麥濟(jì)生物”）向港交所主板遞交上市申請(qǐng)，中金公司擔(dān)任獨(dú)家保薦人。這家成立于2016年的創(chuàng)新生物藥企由張成海博士及其外甥女李敏共同創(chuàng)立，目前僅有43名員工。八年間，公司圍繞過敏性及自身免疫疾病打造出8款抗體候選藥管線，其中核心產(chǎn)品MG-K10已推進(jìn)至注冊(cè)性III期臨床。

然而截至2024年底，麥濟(jì)生物尚無自主產(chǎn)品收入，過去兩年累計(jì)研發(fā)投入達(dá)3.16億元人民幣，經(jīng)營(yíng)虧損居高不下（招股書）。在持續(xù)“燒錢”背景下，公司估值卻通過多輪融資攀升至約26.4億元人民幣。麥濟(jì)生物旗下產(chǎn)品押注“長(zhǎng)效抗體”這一熱門賽道，MG-K10作為長(zhǎng)效抗IL-4Rα單抗，瞄準(zhǔn)全球過敏疾病用藥市場(chǎng)。

麥濟(jì)生物能否通過本次募資熬過關(guān)鍵臨床驗(yàn)證期，并憑借長(zhǎng)效抗體的差異化優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)商業(yè)化突圍？這一懸念考驗(yàn)著投資人對(duì)于“燒錢換未來”模式的信心。

估值持續(xù)提高

?2016年至今，麥濟(jì)生物歷經(jīng)多輪股權(quán)融資，估值曲線陡升但資金始終緊平衡。據(jù)統(tǒng)計(jì)，公司成立以來合計(jì)融資超過7億元人民幣，投后估值8年間放大近45倍。資本推高估值的背后，是投資人對(duì)其“長(zhǎng)效抗體平臺(tái)”故事的逐步肯定。

招股書顯示，公司2017年初獲得華蓋資本800萬元天使輪投資，投后估值約5800萬元；此后2019年A輪融資4650萬元使估值升至2.18億元。進(jìn)入產(chǎn)品管線成型期，2021年A+輪和Pre-B輪累計(jì)募資1.58億元，投后估值躍至7.45億元。

最近兩年資本加碼更為顯著：2024年初麥濟(jì)生物B輪引入地方產(chǎn)業(yè)基金2.01億元，估值翻倍至17.0億元；2025年5月的Pre-IPO輪再獲2.6億元現(xiàn)金注入，海南康哲藥業(yè)領(lǐng)投1億元，投后估值攀至26.4億元。

然而估值高歌猛進(jìn)的背后，是條件嚴(yán)苛的回購(gòu)條款。公司招股書顯示，早期投資協(xié)議中嵌入了對(duì)賭條款，若公司未能在2025年底前上市，部分A+輪和Pre-B輪投資者可要求以年息12%的價(jià)格回購(gòu)股份?！斑@意味著麥濟(jì)生物的融資時(shí)鐘始終在滴答作響，本次赴港上市在相當(dāng)程度上是一場(chǎng)被時(shí)限驅(qū)動(dòng)的資金接力”，一級(jí)私募研究員陳星告訴界面新聞。

財(cái)務(wù)報(bào)表揭示出典型生物科技公司的“高研發(fā)-低收入”結(jié)構(gòu)：2023年公司收入僅872.2萬元人民幣，主要來自一次性技術(shù)服務(wù)，當(dāng)年研發(fā)費(fèi)用高達(dá)1.66億元，凈虧損2.53億元 。2024年公司干脆暫停對(duì)外服務(wù)實(shí)現(xiàn)基本“零收入”，全年研發(fā)投入仍達(dá)1.50億元，凈虧損1.78億元。累計(jì)來看，2023-2024兩年公司經(jīng)調(diào)整后凈虧損合計(jì)約3.07億元，研發(fā)費(fèi)用率始終超過70%。

進(jìn)入2025年，虧損仍在擴(kuò)大。一季度麥濟(jì)生物未錄得任何收入，單季研發(fā)開支2,430萬元，經(jīng)營(yíng)虧損約2,700萬元。燒錢節(jié)奏在III期臨床啟動(dòng)前夕進(jìn)一步加快。據(jù)行業(yè)測(cè)算，類似MG-K10這樣處于全球多中心III期的抗體項(xiàng)目?jī)H后續(xù)臨床及注冊(cè)開銷就可能高達(dá)5-6億元人民幣。對(duì)比之下，截至2025年3月末公司賬上貨幣資金僅7,078萬元，而當(dāng)年預(yù)算研發(fā)支出約1億元，資金缺口顯而易見。

融資端的壓力與日俱增。2024年完成B輪募資后，公司流動(dòng)比率一度跌破0.3，所幸同年末再獲2.5億元B++輪增資及預(yù)付款入賬，使2025年一季度末現(xiàn)金儲(chǔ)備回升至3.65億元（含等價(jià)物）。但這筆資金也只是“遠(yuǎn)水解近渴”；按當(dāng)前試驗(yàn)計(jì)劃，現(xiàn)有現(xiàn)金大約只能覆蓋未來24個(gè)月的研發(fā)和日常開支。

正因此，麥濟(jì)生物選擇將IPO時(shí)間點(diǎn)踩在核心產(chǎn)品全球III期啟動(dòng)之前，通過18A上市募集外部資金，為即將到來的多中心試驗(yàn)和BLA申報(bào)燒錢高峰期做好“糧草”儲(chǔ)備。值得注意的是，MG-K10已于2023年11月獲得國(guó)家藥監(jiān)局批準(zhǔn)開展III期注冊(cè)臨床，2024年底也收到美國(guó)FDA的反饋同意同步開展境內(nèi)外試驗(yàn)。這使公司滿足了港交所18A章對(duì)于“核心產(chǎn)品處于III期或新藥申請(qǐng)階段”的硬性要求。

對(duì)照同行，可見麥濟(jì)生物近期融資估值并非漫天要價(jià)。以2023年研發(fā)投入計(jì)，B輪投后估值對(duì)應(yīng)EV/研發(fā)費(fèi)用約7.3倍；到2025年P(guān)re-IPO輪這一倍數(shù)升至約15.9倍。麥濟(jì)生物此次發(fā)行能否達(dá)到預(yù)期估值，某種程度上取決于投資者對(duì)其核心產(chǎn)品臨床前景的信心，也是對(duì)公司長(zhǎng)期燒錢模型的一次市場(chǎng)檢驗(yàn)。

獨(dú)特的合作模式

?由于尚未實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品上市，麥濟(jì)生物在商業(yè)化環(huán)節(jié)存在典型的“空心化”隱憂：研發(fā)管線雖豐富，但銷售網(wǎng)絡(luò)和生產(chǎn)資質(zhì)仍屬空白。為彌補(bǔ)這一短板，公司選擇在核心產(chǎn)品上抱緊戰(zhàn)略投資者“大腿”。

2025年1月，麥濟(jì)生物與康哲藥業(yè)（00867.HK）簽署了一份跨區(qū)域合作協(xié)議，授予后者對(duì)MG-K10在中國(guó)大陸、港澳臺(tái)及新加坡市場(chǎng)的獨(dú)家商業(yè)化權(quán)利，并約定由雙方按50:50比例共同承擔(dān)除特應(yīng)性皮炎（AD）以外其他適應(yīng)癥的后續(xù)臨床費(fèi)用。作為交換，康哲藥業(yè)支付了“數(shù)億元”的首付款，并承諾在開發(fā)和銷售里程碑達(dá)成時(shí)分期支付后續(xù)款項(xiàng)，同時(shí)按凈銷售額的一定比例向麥濟(jì)生物提成。

招股書披露，該協(xié)議首付款占總里程碑金額比例不足8%，顯著低于近年行業(yè)授權(quán)交易11%左右的中值水平。這種“低前期付款、重后期分成”的設(shè)計(jì)，一方面降低了對(duì)方的初期投入壓力，另一方面表明麥濟(jì)生物更看重康哲成熟渠道所能帶來的長(zhǎng)期市場(chǎng)回報(bào)，愿意將更多收益后置以換取對(duì)賭式合作。公開資料顯示，康哲深耕皮膚免疫領(lǐng)域已久，建立了覆蓋全國(guó)31個(gè)省份、超過5,000家醫(yī)院的學(xué)術(shù)推廣網(wǎng)絡(luò)，旗下有近2,300人的專業(yè)銷售團(tuán)隊(duì)。

對(duì)于康哲而言，MG-K10作為潛在“同類最佳”（Best-in-class）的長(zhǎng)效IL-4Rα抗體，將完善其在皮膚病和哮喘領(lǐng)域的產(chǎn)品梯隊(duì)，實(shí)現(xiàn)從“每?jī)芍茏⑸湟淮巍毕颉懊吭乱会?、維持療效”的新模式過渡?？嫡芩帢I(yè)在今年1月的新聞稿中直言MG-K10 “有望成為國(guó)內(nèi)同靶點(diǎn)療法中的最優(yōu)長(zhǎng)效方案”，顯示出對(duì)其臨床價(jià)值的認(rèn)可和市場(chǎng)前景的期待。同時(shí)，康哲在上海自建有2,000升規(guī)模的生物藥生產(chǎn)車間，具備抗體藥物原液生產(chǎn)及灌裝能力，可在MG-K10上市后承擔(dān)一部分本地化生產(chǎn)和供應(yīng)工作，為產(chǎn)品快速放量保駕護(hù)航。

此次合作在資金和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)上亦體現(xiàn)出“各取所需”。麥濟(jì)生物通過讓渡區(qū)域權(quán)益，一次性獲取了寶貴的運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流?？嫡芩帢I(yè)2025年初支付的預(yù)付款據(jù)悉約為數(shù)億元規(guī)模，相當(dāng)于麥濟(jì)生物過去一年研發(fā)開支的近1.5倍，大大緩解了公司短期資金壓力。更關(guān)鍵的是，康哲藥業(yè)同意分擔(dān)AD以外諸如哮喘、慢阻肺（COPD）等擴(kuò)展適應(yīng)癥的臨床費(fèi)用，讓麥濟(jì)生物不至于因“開疆拓土”而資金斷鏈。

這種合作開發(fā)模式在創(chuàng)新藥領(lǐng)域并不多見，通常大藥企更傾向直接獨(dú)占授權(quán)。康哲破例拿出資金與麥濟(jì)共同投入研發(fā)，背后是對(duì)長(zhǎng)效IL-4Rα賽道前景的共識(shí)。據(jù)弗若斯特沙利文測(cè)算，2032年中國(guó)長(zhǎng)效IL-4Rα抗體市場(chǎng)規(guī)?？蛇_(dá)約238億元人民幣；如果MG-K10未來能搶下25%的市場(chǎng)份額，年銷售額有望達(dá)到60億元量級(jí)。

麥濟(jì)生物管理層在今年6月的投資者溝通中也透露，假如AD、哮喘等高發(fā)病適應(yīng)癥全部順利獲批，“MG-K10峰值年銷量甚至可能突破人民幣60億元”基于這一預(yù)期，雙方合作條款中設(shè)置了頗為激進(jìn)的銷售里程碑：一旦MG-K10在中國(guó)上市后年度凈銷售額超過10億元、30億元和60億元三個(gè)門檻，康哲藥業(yè)需依次向麥濟(jì)生物支付額外的獎(jiǎng)勵(lì)款。這意味著麥濟(jì)生物將與合作伙伴一同分享產(chǎn)品放量的紅利，也表明公司對(duì)該產(chǎn)品未來銷量的信心。

當(dāng)然，“聯(lián)姻”大藥企并不意味著高枕無憂。由于簽訂了區(qū)域獨(dú)家協(xié)議，麥濟(jì)生物放棄了MG-K10在大中華區(qū)自行銷售的可能，其收入將主要來自康哲的里程碑和提成付款。這在減輕自建銷售團(tuán)隊(duì)成本的同時(shí)，也限制了公司對(duì)本土市場(chǎng)的主動(dòng)權(quán)。陳星指出，選擇與康哲深度綁定，意味著麥濟(jì)生物“用未來一部分市場(chǎng)換取當(dāng)下生存所需資源”，其長(zhǎng)遠(yuǎn)價(jià)值能否最大化取決于產(chǎn)品能否達(dá)成那些樂觀的銷售目標(biāo)。

整體而言，引入康哲藥業(yè)為麥濟(jì)生物帶來了寶貴的臨床資金和商業(yè)資源，加速了核心產(chǎn)品走向市場(chǎng)的進(jìn)程。在創(chuàng)新藥商業(yè)化普遍面臨投入大、周期長(zhǎng)的背景下，這種模式為公司爭(zhēng)取了時(shí)間和彈性。然而正如業(yè)界所言，“藥物最終還是要靠效果和市場(chǎng)說話”。“對(duì)于麥濟(jì)生物這樣的生物科技公司，BD融資只是開始，真正決定成敗的仍然是臨床結(jié)果和市場(chǎng)表現(xiàn)，”一位生物醫(yī)藥投資人士如是評(píng)價(jià)道。在資本和盟友的加持下，麥濟(jì)生物已經(jīng)站上跑道，能否跑完全程還需接受時(shí)間和數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)。

對(duì)麥濟(jì)生物而言，登陸資本市場(chǎng)只是征途的起點(diǎn)，真正的考驗(yàn)還在后頭。

一邊是高企的燒錢速度和臨床試驗(yàn)的不確定性，一邊是巨頭環(huán)伺和醫(yī)保控價(jià)壓力——在“長(zhǎng)效抗體”這條長(zhǎng)跑賽道上，公司既要跑贏時(shí)間獲取監(jiān)管批準(zhǔn)，又要在上市后迅速兌現(xiàn)市場(chǎng)回報(bào)。港股18A生物科技板塊近年起伏不定，投資者對(duì)未盈利藥企的耐心有限。麥濟(jì)生物能否憑借自身技術(shù)護(hù)城河和外部合作助力，實(shí)現(xiàn)從研發(fā)驅(qū)動(dòng)向商業(yè)成功的躍遷，仍有待后續(xù)III期數(shù)據(jù)、監(jiān)管審批和市場(chǎng)營(yíng)銷的多重檢驗(yàn)。

對(duì)于這家燒錢八年的創(chuàng)新藥企業(yè)，未來兩年無疑是決定命運(yùn)的關(guān)鍵窗口，風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇并存，資本市場(chǎng)亦將拭目以待。

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