界面新聞?dòng)浾?| 鄒文榕

界面新聞編輯 | 王姝

“12個(gè)月?！?/p>

作為上海一家頭部券商資管投資經(jīng)理，張林（化名）判斷，按現(xiàn)有操作模式，券商資管靠在下沉市場買城投債賺管理費(fèi)的好時(shí)光最多僅剩一年。

隨著城投債信用利差的極致壓縮，屬于券商資管固收投資經(jīng)理的風(fēng)光時(shí)刻正在快速消減。

“快沒有業(yè)務(wù)可以做了。”一位此前負(fù)責(zé)固收產(chǎn)品的投資經(jīng)理劉茜（化名）向界面新聞?dòng)浾吒锌?/p>

“大型券商尚且能維持住原來的固收規(guī)模，但收益率相比前幾年已明顯下滑。”張林預(yù)計(jì)，明年開始，券商資管不僅會(huì)出現(xiàn)大面積的固收類產(chǎn)品業(yè)績無法達(dá)標(biāo)，行業(yè)內(nèi)的固收投資經(jīng)理也將面臨失業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

為了擺脫對城投債的依賴，張林所在的券商資管早在多年前就布局轉(zhuǎn)型，張林本人也開始從城投債研究轉(zhuǎn)向多資產(chǎn)多策略方向，資產(chǎn)范圍涵蓋境內(nèi)外股票、商品、債券等，策略也實(shí)現(xiàn)了多樣化。

再見，城投債“躺贏”策略

券商資管脫胎于銀行委外理財(cái)。

相比于公募基金固收投資以高等級(jí)利率債交易久期、銀行理財(cái)更嚴(yán)格的信用債風(fēng)控合規(guī)要求，界面新聞從多位券商資管從業(yè)人員處了解到，近年來，在固收業(yè)務(wù)上，買入低信用資質(zhì)城投債并持有到期、或當(dāng)債券期限較短時(shí)進(jìn)行換倉是券商資管機(jī)構(gòu)普遍采取的策略，各家機(jī)構(gòu)大同小異。

“這一策略主要靠城投債票息以及債券牛市取得超額收益。”張林表示，由于城投債目前為止并未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約，近幾年一直債牛，因此該策略對投研人員投研能力依賴較小。

“過去10年，投資經(jīng)理僅僅拿著主要成分為上交所上市的城投公司債券——“1-3年AA滬信用債指數(shù)”便可實(shí)現(xiàn)超6.4%年化收益率，波動(dòng)極小?！睆埩窒蚪缑嫘侣?dòng)浾吒锌?/p>

“固收類的大小集合能夠占到公司產(chǎn)品規(guī)模的70%以上，又因?yàn)闃I(yè)績太好，大家也沒有轉(zhuǎn)型的動(dòng)力?！?/p>

“2016年前，各家券商資管在信用債的投資策略上還是存在蠻大差異的，國企或者民企產(chǎn)業(yè)債、城投債等投資類別都有持倉?！睆埩直硎?，“但2016年后，隨著‘供給側(cè)改革’的深入，銀行端收緊高負(fù)債企業(yè)貸款，那時(shí)候包括央國企在內(nèi)的產(chǎn)業(yè)債出現(xiàn)大面積違約，民企產(chǎn)業(yè)債違約更是占到產(chǎn)業(yè)債違約潮的70%?！?/p>

對比之下，城投債有政府背書，沒有違約風(fēng)險(xiǎn)，張林認(rèn)為，這是券商資管固收投資全面轉(zhuǎn)向城投債的首要原因。

2015年碩士畢業(yè)后，劉茜來到總部位于西北的一家證券公司資產(chǎn)管理部門從事債券投資工作。

回憶過去在城投債上的投資，劉茜向界面新聞?dòng)浾咛岬?，從畢業(yè)到2022年初，她所在的固收部業(yè)務(wù)繁忙且快樂，“那時(shí)候固收產(chǎn)品還可以使用攤余成本法，公司發(fā)的產(chǎn)品業(yè)績高，幾乎無波動(dòng)，賣得好，規(guī)模上得也很快?！?/p>

據(jù)劉茜介紹，一直以來，券商資管產(chǎn)品主要依賴銀行代銷?！般y行會(huì)給券商資管定一個(gè)業(yè)績比較基準(zhǔn)，比如一年期固收產(chǎn)品業(yè)績基準(zhǔn)需要達(dá)到3-4%。”

“2022年前，城投債既有‘剛兌’加持，還有高票息保護(hù)，某些西部省份兩年期的AAA級(jí)城投債票息有時(shí)高達(dá)7%以上，而同期同等級(jí)產(chǎn)業(yè)債可能只有4%，因此僅城投債超額信用利差便有400bp，超額收益非常厚?！眲④缦蚪缑嫘侣?dòng)浾咄嘎?，“即便趕上基準(zhǔn)利率上行，僅僅是拿著城投債不動(dòng)，覆蓋掉資本利得損失后依然會(huì)有超額收益?！?/p>

然而，券商資管依靠城投債持有到期策略“悶聲賺大錢”的日子從2022年執(zhí)行凈值化開始發(fā)生變化。

“資管產(chǎn)品禁用攤余成本法后，緊接著就趕上了2022年11月份發(fā)生的‘債災(zāi)’，大規(guī)模的固收產(chǎn)品遭遇投資者贖回。彼時(shí)，業(yè)內(nèi)就已開始擔(dān)憂固收資管產(chǎn)品的未來?！睆埩只貞?。

在張林看來，2022年后，城投債市場沿著兩條主線發(fā)展：一個(gè)是無風(fēng)險(xiǎn)利率不斷往下走；另一個(gè)則是防范和化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)背景下，城投平臺(tái)發(fā)債約束加強(qiáng)，城投債券的信用利差面臨極致壓縮。

中證鵬元資深研究員張琦在接受界面新聞采訪時(shí)分析，隨著利率曲線下移、宏觀環(huán)境不確定增強(qiáng)，投資機(jī)構(gòu)和居民的風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，資金涌向風(fēng)險(xiǎn)較低的債券市場，債券市場配置需求急劇增長，推動(dòng)中長期利率走低。

“在城投債‘嚴(yán)控新增’背景下，供給收縮加劇，投資者偏好趨同，城投高等級(jí)債券自化債以來一直處于供不應(yīng)求狀態(tài)，利差壓價(jià)嚴(yán)重，全國城投債信用利差均大幅下行?！睆堢岬?，“無風(fēng)險(xiǎn)利率大幅下行帶動(dòng)城投債利率下行。”

華金證券副總裁華一向界面新聞?dòng)浾弑硎荆?025年以來，債市告別單邊牛市，進(jìn)入低利率、高波動(dòng)的新階段：利率中樞逼近歷史低位，信用利差極致壓縮，城投債供給縮量，票息資產(chǎn)稀缺，凈值化后估值波動(dòng)顯著放大。

DM查債通顯示，截至發(fā)稿，高等級(jí)長久期城投債收益率已全面步入“2”時(shí)代，3年期以內(nèi)的AAA級(jí)城投債收益率更是降至“1”開頭。

“對券商資管而言，“持有到期”已無法覆蓋負(fù)債端收益要求，”華一透露，當(dāng)下的固收投資正面臨三大考驗(yàn)：一是靜態(tài)收益驟降，存量高息資產(chǎn)到期后再投資壓力大；二是久期被動(dòng)拉長，利率微小波動(dòng)即可引發(fā)凈值顯著回撤；三是信用風(fēng)險(xiǎn)與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)交織，城投政策邊際收緊，低等級(jí)品種利差保護(hù)不足。

“以10年債為例，今年運(yùn)行區(qū)間1.58%-1.90%，大部分時(shí)間在1.60%左右，進(jìn)一步下降空間十分有限，而若上升20BP，則將面臨2.0%的估值虧損。部分機(jī)構(gòu)押注長期利率長期下行趨勢，拉長久期敞口，可能存在期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)?！睆堢脖硎?。

劉茜透露，雖然收益率驟降，但公司在固收產(chǎn)品配置上還是以城投債為主，相較前兩年，持有城投債開始需要一些波段交易，“雖然交易頻率不高，但為了收益率，還是得做一些中頻交易，把握確定性比較強(qiáng)的機(jī)會(huì)。”

票息收益持續(xù)下降之下，擺在券商資管投資經(jīng)理眼前另一現(xiàn)實(shí)問題是，年內(nèi)固收資管產(chǎn)品規(guī)模仍在不斷增長，但想要滿足渠道端的業(yè)績基準(zhǔn)已非常困難。

中基協(xié)披露，截至2025年6月末，券商私募資管產(chǎn)品存量規(guī)模為5.52萬億元，較2024年末增加了551.32億元。其中，固收類產(chǎn)品規(guī)模為4.55萬億元，較2024年末增加319.68億元，占券商整體私募資管產(chǎn)品規(guī)模的比例為82.50%。同期，混合類產(chǎn)品規(guī)模為5754.08億元，占比10.42%；權(quán)益類產(chǎn)品規(guī)模為3570.88億元，占比6.47%。

“目前，銀行給券商資管定制的業(yè)績基準(zhǔn)并不低，以一年期產(chǎn)品為例，銀行要求券商資管做到2.7%，但現(xiàn)在去市場上買五年期的城投債票息都達(dá)不到2.7%，”張林推測，“明年開始，券商資管將有大規(guī)模的固收產(chǎn)品無法達(dá)到業(yè)績基準(zhǔn)。”

券商資管轉(zhuǎn)型，差異為王

轉(zhuǎn)型已迫在眉睫。

劉茜回憶，部門收入的下滑在倒逼轉(zhuǎn)型，在固收部門外，公司前年新設(shè)了量化部門，去年開始又加強(qiáng)了FOF團(tuán)隊(duì)建設(shè)。

“過去，券商資管在固收業(yè)務(wù)上保持跟隨策略就可以，別人買城投債，我也買城投債，大家都能共享市場的貝塔?！睆埩指嬖V界面新聞?dòng)浾?，“隨著城投債信用利差的壓縮，未來，券商資管即便在固收業(yè)務(wù)的比拼上，也要開始‘掰手腕’。”

在張林看來，過去券商資管的權(quán)益發(fā)展不起來有兩方面原因，“券商資管的受眾主要是銀行理財(cái)客戶，風(fēng)險(xiǎn)偏好很低，券商資管即便發(fā)展權(quán)益也很難賣不出去；另一方面，固收產(chǎn)品叫好又叫座，固收業(yè)務(wù)更受重視，權(quán)益部門處于弱勢地位，資源的不匹配也很難培養(yǎng)出優(yōu)秀的投資經(jīng)理。”

“未來轉(zhuǎn)型成功的券商資管，一定是以人才為中心?！睆埩终J(rèn)為，“券商資管轉(zhuǎn)型的方向有很多，但能夠成長起來的機(jī)構(gòu)一定具有先發(fā)優(yōu)勢，形成的券商資管市場也是差異化的競爭格局。”

對此，第一創(chuàng)業(yè)證券資產(chǎn)管理部負(fù)責(zé)人周高賓在接受界面新聞?dòng)浾卟稍L時(shí)予以肯定，“對于中小券商而言，資管轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵更多地在于依托特色化、差異化賽道實(shí)現(xiàn)突圍?！?/p>

周高賓認(rèn)為，相較于公募基金、私募基金，券商資管的優(yōu)勢更多在于全牌照賦予的綜合性與深耕資本市場的協(xié)同能力。

“券商資管投資選擇范圍相對廣泛、投資工具相對豐富，能覆蓋其他資管產(chǎn)品、衍生品、跨境資產(chǎn)、公募REITs等多元領(lǐng)域；另外，券商資管還可通過財(cái)富管理、投行、研究所等內(nèi)部多部門協(xié)同，對客戶進(jìn)行更精細(xì)化的分層服務(wù)，為客戶提供更為個(gè)性化、綜合性的服務(wù)方案。”周高賓表示。

“證券公司還有一大優(yōu)勢在于線下覆蓋千家營業(yè)部，客戶對券商的信任比私募基金強(qiáng)?！眲④绶Q。

今年以來，券商資管主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型越發(fā)多樣。

在傳統(tǒng)的固收領(lǐng)域，第一創(chuàng)業(yè)旗下“第一創(chuàng)業(yè)可轉(zhuǎn)債靈活配置1號(hào)”成為年度業(yè)績黑馬，年內(nèi)24.19%的總回報(bào)居券商資管債券型產(chǎn)品業(yè)績首位。

“純債收益率趨勢下行的市場情況下，可轉(zhuǎn)債重要性逐步凸顯?！敝芨哔e指出。

除加速布局可轉(zhuǎn)債外，在固收+層面，今年券商資管FOF發(fā)行亦大幅增長。

Wind顯示，截至7月30日，業(yè)內(nèi)52家券商（含券商資管）累計(jì)發(fā)行私募FOF產(chǎn)品已有405只。2021和2024年歷年發(fā)行FOF數(shù)量分別為227只、188只、206只和333只。

其中，華泰證券資管、國泰海通資管（合并原國泰君安資管和海通資管數(shù)據(jù)）、中信證券資管、申萬宏源資管和華寶證券發(fā)行量位居業(yè)內(nèi)前五，分別達(dá)到77只、57只、32只、27只和21只。

券商資管入局FOF賽道有多重考慮，據(jù)界面新聞此前報(bào)道，除能一定程度彌補(bǔ)收入下滑外，證券公司擁有大量熟悉客戶需求的投顧人員，可以更好地搭建財(cái)富管理和資產(chǎn)管理紐帶，促進(jìn)FOF投研團(tuán)隊(duì)建議觸達(dá)客戶。

平安證券資管業(yè)務(wù)相關(guān)負(fù)責(zé)人就向界面新聞表示，市場中公、私募基金數(shù)量眾多，想挑一只好基金猶如大海撈針?！暗ㄟ^FOF產(chǎn)品可實(shí)現(xiàn)多元化的資產(chǎn)配置，尋找風(fēng)險(xiǎn)與收益的平衡，提升投資者的投資勝率，提升投資體驗(yàn)。”

據(jù)悉，市場上常見的FOF大體可分為三類：強(qiáng)調(diào)底層是明星基金/白馬公司的拼盤式FOF，強(qiáng)調(diào)稀缺額度獲取能力的自下而上型FOF，以及宏觀多策略型FOF。

“目前來看，券商以FOF為載體布局多資產(chǎn)多策略為業(yè)內(nèi)較為一致的看法，“公司新開發(fā)的客戶通常較難引流到FOF產(chǎn)品上，但原始存量客戶可以，公司也是希望能夠在維持原來業(yè)務(wù)規(guī)模的基礎(chǔ)上逐漸將客戶從固收向FOF轉(zhuǎn)移，繼而向多頭、量化過渡?！眲④绫硎?。

多資產(chǎn)多策略指通過資產(chǎn)和策略的多元化來分散風(fēng)險(xiǎn)，最終實(shí)現(xiàn)收益增強(qiáng)。其中，又以運(yùn)用全天候策略的券商居多，從公開資料看，當(dāng)前，中金公司、華泰證券、華福證券、華金證券、財(cái)通證券、招商證券、國泰海通資管、廣發(fā)證券等均在布局全天候策略。

華一介紹，全天候策略通過投資權(quán)益市場、債券市場、商品期貨、金融期貨、可轉(zhuǎn)債、REITs、期權(quán)等多種資產(chǎn)類別，降低了單一資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也降低了資產(chǎn)之間的相關(guān)性。

近日，中國證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《推動(dòng)證券業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的實(shí)施意見》，提出28條措施，其中提到，“要引導(dǎo)證券公司私募資管與財(cái)富管理協(xié)同轉(zhuǎn)型形成合力?！?/p>

平安證券資管業(yè)務(wù)相關(guān)負(fù)責(zé)人認(rèn)為，券商資管比拼的不僅是主動(dòng)投資能力，還包括深入融入券商整體業(yè)務(wù)體系、向客戶提供定制化產(chǎn)品和服務(wù)解決方案。

“整體上看，目前券商資管轉(zhuǎn)型仍處于跑馬階段?！睆埩诸A(yù)計(jì)，未來能夠跑出來的優(yōu)秀券商資管或不超過10家，“當(dāng)下，行業(yè)已處于轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，但擺脫路徑依賴，告別同質(zhì)化競爭仍非常困難?！?/p>

談及為何自己在放棄城投債之后主攻量化策略時(shí)，張林向界面新聞?dòng)浾咛岬?，相比于公私募基金，券商資管人員配置上往往“捉襟見肘”?！胺吹故橇炕呗裕恍枰嗳耸?，只要策略做起來再去做一些跟主觀相結(jié)合的產(chǎn)品效果會(huì)比較好。”

“先做多資產(chǎn)多策略下的大類資產(chǎn)動(dòng)態(tài)配置，再從量化向其他主觀策略延伸結(jié)合，可能對于券商資管轉(zhuǎn)型會(huì)起到事半功倍的效果。”張林認(rèn)為。

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