界面新聞?dòng)浾?| 袁穎琪

停牌一周后，黑芝麻（000716.SZ）復(fù)牌當(dāng)日錄得2.29%的上漲。市場(chǎng)用溫和反應(yīng)迎接這家老牌食品公司的控制權(quán)變更。

此前，黑芝麻控股股東廣西黑五類食品集團(tuán)有限責(zé)任公司（下稱“黑五類集團(tuán)”）與廣西旅發(fā)大健康產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限公司（下稱“廣旅大健康”）簽署《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》。廣旅大健康以6.25元/股的價(jià)格收購(gòu)黑芝麻20%股份，交易總額達(dá)9.42億元。6.25元/股的轉(zhuǎn)讓價(jià)格，較黑芝麻停牌前的6.54元/股折價(jià)約4.4%。交易完成后，廣西國(guó)資委將成為這家糊類食品龍頭公司的實(shí)際控制人。

這場(chǎng)“民企變國(guó)資”大戲背后，隱藏著高比例股權(quán)質(zhì)押、大股東流動(dòng)性危機(jī)與多次跨界失敗的復(fù)雜故事，國(guó)資股東將會(huì)給黑芝麻帶來(lái)哪些變化？

質(zhì)押困局：壓垮駱駝的最后一根稻草

這場(chǎng)控制權(quán)變更的主要原因，與黑五類集團(tuán)高股權(quán)質(zhì)押比例有關(guān)。

截至交易前，黑五類集團(tuán)持有黑芝麻30.25%股份，其中高達(dá)71.11%的持股處于質(zhì)押狀態(tài)，占公司總股本的21.51%。更為緊迫的是，黑五類集團(tuán)及一致行動(dòng)人質(zhì)押的股份中，未來(lái)半年內(nèi)到期的質(zhì)押股份數(shù)量為1.37億股，對(duì)應(yīng)融資余額1.82億元。其中1200萬(wàn)股已于6月13日解除質(zhì)押。

這場(chǎng)質(zhì)押危機(jī)早有端倪。6月17日，廣西證監(jiān)局的警示函揭開(kāi)了黑芝麻“控股股東及關(guān)聯(lián)方非經(jīng)營(yíng)性資金占用”和“違規(guī)對(duì)外擔(dān)?！眱纱髥?wèn)題。調(diào)查發(fā)現(xiàn)，黑五類集團(tuán)、關(guān)聯(lián)方及自然人存在非經(jīng)營(yíng)性占用上市公司資金行為，且未及時(shí)披露。

正是由于黑芝麻大股東自身財(cái)務(wù)陷入流動(dòng)性困境，才不得不通過(guò)轉(zhuǎn)讓股權(quán)回籠資金。這場(chǎng)看似主動(dòng)的控制權(quán)變更，實(shí)質(zhì)上是大股東在高質(zhì)押下的被動(dòng)自救。因此，本次股權(quán)交易的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)完全圍繞解決質(zhì)押困局展開(kāi)。

根據(jù)協(xié)議，廣旅大健康將支付總額9.42億元收購(gòu)款，其中特別設(shè)置了?1.5億元誠(chéng)意金機(jī)制，專門用于解除質(zhì)押。這筆資金將分兩階段支付：

• 第一階段：在協(xié)議簽訂的三個(gè)工作日內(nèi)，黑五類集團(tuán)向廣旅大健康質(zhì)押2000萬(wàn)股后，獲得7500萬(wàn)元用于解除部分質(zhì)押；黑五類集團(tuán)在收到轉(zhuǎn)讓款后，再追加質(zhì)押5000萬(wàn)股。
• 第二階段：黑五類集團(tuán)再將一系列不動(dòng)產(chǎn)抵押給受讓方后，再獲得7500萬(wàn)元誠(chéng)意金。

從事投行業(yè)務(wù)的徐小偉向界面新聞表示：“這種“邊解押邊質(zhì)押”的漸進(jìn)式設(shè)計(jì)，既保障了交易安全性，又解決了出讓方無(wú)法自行解除質(zhì)押的困境。”待標(biāo)的股份最終過(guò)戶后，廣旅大健康才支付剩余7.92億元。

不過(guò)，即使黑芝麻做了特殊的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，仍不能完全規(guī)避股權(quán)質(zhì)押帶來(lái)的交割失敗風(fēng)險(xiǎn)。黑五類集團(tuán)持有的股份中有約1.62億股（占公司股份總數(shù)的21.51%）仍處于質(zhì)押狀態(tài)。未來(lái)，黑五類集團(tuán)需通過(guò)交易結(jié)構(gòu)中的1.5億元誠(chéng)意金撬動(dòng)21.51%質(zhì)押股權(quán)解質(zhì)押。如果這些股份不能順利解除質(zhì)押，則可能存在無(wú)法交割的風(fēng)險(xiǎn)。

值得一提的是，為確?？刂茩?quán)順利移交，黑五類集團(tuán)及相關(guān)自然人還簽署了?《表決權(quán)放棄承諾》，無(wú)條件放棄剩余17.66%股份的表決權(quán)。這一安排使廣旅大健康在僅持股20%的情況下實(shí)現(xiàn)絕對(duì)控制。

歷史包袱沉重，治理整合存隱憂

廣西國(guó)資接盤黑芝麻并不能一勞永逸，甚至只是“救援行動(dòng)”的第一步。入主黑芝麻將會(huì)是一個(gè)充滿挑戰(zhàn)的整合工程。黑芝麻已暴露出的內(nèi)控漏洞和歷史上的并購(gòu)包袱，給接盤方帶來(lái)挑戰(zhàn)。

廣西國(guó)資入主面臨的第一重困難就是解決黑芝麻“多元化”之路的積弊。黑芝麻多年來(lái)戰(zhàn)略搖擺與轉(zhuǎn)型失敗也是導(dǎo)致其控股權(quán)變更的深層次原因。

作為始創(chuàng)于1984年的老牌食品公司，黑芝麻曾是中國(guó)糊類食品的王者，巔峰時(shí)期占據(jù)國(guó)內(nèi)60%的市場(chǎng)份額。但2019年后，黑芝麻的核心產(chǎn)品銷量持續(xù)下滑。

面對(duì)主業(yè)萎縮，黑芝麻開(kāi)啟了?一系列令人眼花繚亂的跨界轉(zhuǎn)型，但并不成功。

界面新聞梳理發(fā)現(xiàn)，2015年，黑芝麻斥資2.56億元收購(gòu)容州物流園，兩年后以“與主業(yè)不符”為由剝離；2017年，黑芝麻豪擲7億元吞下電商平臺(tái)禮多多，卻在2020年因業(yè)績(jī)變臉被迫壓縮業(yè)務(wù)；2020年，黑芝麻投資6553萬(wàn)元進(jìn)軍醫(yī)療行業(yè)，參股廣西廣投國(guó)醫(yī)投資有限公司。然而相關(guān)醫(yī)院項(xiàng)目至今未投入使用，且因違規(guī)擔(dān)保問(wèn)題成為監(jiān)管警示案例；2023年，黑芝麻高調(diào)宣布投資35億元建設(shè)儲(chǔ)能電池基地，僅一年后項(xiàng)目悄然擱淺。

2024年年報(bào)顯示，黑芝麻旗下有33家控股子公司和聯(lián)營(yíng)公司，業(yè)務(wù)涵蓋領(lǐng)域包括物流、電商、醫(yī)療、新能源、農(nóng)業(yè)、金融投資等。徐小偉對(duì)界面新聞表示：“頻繁的跨界并未帶來(lái)協(xié)同效應(yīng)，反而導(dǎo)致資源分散、管理混亂?！?/span>

黑芝麻的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也印證了這一觀點(diǎn)。公司管理費(fèi)用長(zhǎng)期居高不下與子公司數(shù)量眾多、管理效率低下、管理職能人員冗余有關(guān)。2022年到2024年，公司管理費(fèi)用分別占營(yíng)業(yè)收入的5.25%、5.95%和5.54%。可比同行中，聚焦主業(yè)的上市公司管理費(fèi)用占比通常不超過(guò)5%。

從管理人員構(gòu)成看，界面新聞梳理發(fā)現(xiàn)2024年黑芝麻有行政和財(cái)務(wù)人員合計(jì)463人，占全體員工比重28.5%。食品行業(yè)中聚焦主業(yè)，控股子公司數(shù)量較少的上市公司如養(yǎng)元飲品、鹽津鋪?zhàn)樱?024年行政和財(cái)務(wù)人員占全體員工數(shù)量的比例分別為18.5%和10%。

徐小偉告訴界面新聞，“黑芝麻管理費(fèi)用較高和其治理架構(gòu)有關(guān)。即使新股東入主，如果仍是多元領(lǐng)域業(yè)務(wù)并存狀態(tài)，恐怕很難徹底改變黑芝麻管理層冗余問(wèn)題。”

內(nèi)控黑洞：資金占用與違規(guī)擔(dān)保

比經(jīng)營(yíng)更致命的是黑芝麻內(nèi)控體系的漏洞。

2017年至2019年，黑芝麻通過(guò)三重手法向關(guān)聯(lián)方累計(jì)違規(guī)占用資金超過(guò)7億元：以“超額預(yù)付貨款”名義向南方農(nóng)業(yè)劃轉(zhuǎn)4.81億元；直接輸血參股公司天臣新能源1.35億元；通過(guò)預(yù)付廣告款將6800萬(wàn)元輾轉(zhuǎn)輸送給控股股東。被調(diào)查后，控股股東雖歸還了上述7億元違規(guī)占用資金。

但內(nèi)控的漏洞仍沒(méi)有堵住。2024年，黑芝麻又因未披露6553萬(wàn)元南寧兒童醫(yī)院PPP項(xiàng)目違規(guī)擔(dān)保再收警示函，險(xiǎn)些觸發(fā)股票“其他風(fēng)險(xiǎn)警示”。 這些操作多數(shù)由時(shí)任董事長(zhǎng)韋清文親自操刀，暴露了黑芝麻“家族控制”與“上市公司治理”的邊界不清。

廣西證監(jiān)局曾直指黑芝麻癥結(jié)：違規(guī)擔(dān)保、資金占用未披露、股東大會(huì)監(jiān)票人身份不合法、董事會(huì)無(wú)書(shū)面記錄……內(nèi)控失效已滲透至每個(gè)環(huán)節(jié)。

根據(jù)《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，廣西國(guó)資入主后將改組董事會(huì)并任命財(cái)務(wù)總監(jiān)。黑芝麻目前董事會(huì)成員9人，包括3名獨(dú)立董事。廣西國(guó)資有權(quán)提名4名非獨(dú)立董事和2名獨(dú)立董事候選人。

《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》還約定了黑五類集團(tuán)及韋清文家族放棄所持17.66%股份的表決權(quán)，但韋清文家族仍持有黑芝麻股份并且手握3個(gè)董事會(huì)席位。原控股股東對(duì)新股東重建黑芝麻的內(nèi)控體系有多大影響仍需觀察。

長(zhǎng)期主業(yè)低迷和內(nèi)控漏洞，使得黑芝麻面臨較大資金壓力。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2021-2024年，黑芝麻營(yíng)收從40.25億元縮水至24.65億元，四年累計(jì)虧損1.28億元。截至今年一季度，黑芝麻賬面現(xiàn)金資產(chǎn)1.73億元，而一年內(nèi)到期的有息負(fù)債（短期借款+一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債）合計(jì)8.95億元。此外，黑芝麻還有3.43億元的長(zhǎng)期借款。界面新聞?dòng)?jì)算，黑芝麻的資金缺口達(dá)到10.65億元。

為維系周轉(zhuǎn)，黑芝麻自2020年起每年依賴銀行續(xù)貸輸血。隨著廣西國(guó)資入主，黑芝麻融資壓力應(yīng)該會(huì)有所減輕。

廣西國(guó)資能帶來(lái)什么？

廣旅大健康入主黑芝麻，并非簡(jiǎn)單的控股權(quán)轉(zhuǎn)移。作為廣西國(guó)資委在大健康產(chǎn)業(yè)的核心平臺(tái)，廣旅大健康依托的廣西旅游發(fā)展集團(tuán)在文旅、康養(yǎng)、食品三大戰(zhàn)略板塊深度布局，而黑芝麻的“健康食品”基因恰好成為撬動(dòng)協(xié)同效應(yīng)的關(guān)鍵支點(diǎn)。

“國(guó)資賦能的核心邏輯在于打通資源-資本-市場(chǎng)的閉環(huán)”，一名私募基金分析師向界面新聞表示：“不排除未來(lái)黑芝麻有獲得廣旅大健康優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入的可能”。

廣旅大健康核心業(yè)務(wù)可歸納為“醫(yī)療、養(yǎng)老、藥食”三大板塊，并在此基礎(chǔ)上做“康養(yǎng)+文旅”的延伸，形成一條覆蓋預(yù)防-診療-康復(fù)-養(yǎng)老-旅游的完整大健康產(chǎn)業(yè)鏈。

醫(yī)療板塊中，廣旅大健康擁有廣西自貿(mào)區(qū)醫(yī)院（三甲綜合，床位1500張）和貴港東暉醫(yī)院（三甲綜合，床位1500張）等多個(gè)醫(yī)院項(xiàng)目。黑芝麻旗下也有醫(yī)療板塊，但并沒(méi)有形成規(guī)模。

廣旅大健康另一個(gè)業(yè)務(wù)板塊是藥食板塊（健康食品與醫(yī)藥流通），旗下有包括百年樂(lè)健康酒、廣旅大健康草本茶飲、護(hù)肝片等保健食品。銷售渠道包括景區(qū)商超、康養(yǎng)酒店、養(yǎng)老社區(qū)中央廚房、線上小程序等線上線下融合網(wǎng)絡(luò)。

藥食板塊與黑芝麻無(wú)論是目標(biāo)客戶群還是產(chǎn)品供應(yīng)鏈，能產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)有限，更重要的協(xié)同可能來(lái)自渠道共享。上述私募分析師告訴界面新聞：“黑芝麻迫切需要渠道結(jié)構(gòu)升級(jí)。公司傳統(tǒng)糊類產(chǎn)品在商超渠道持續(xù)萎縮，而廣旅大健康旗下景區(qū)、養(yǎng)老社區(qū)、高端酒店等場(chǎng)景，恰好為健康食品提供了高溢價(jià)出口?！?/span>