獅頭股份（600539.SH）近日披露了重大資產(chǎn)重組報告書，擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式，作價 6.62 億元收購杭州利珀科技股份有限公司（以下簡稱 “利珀科技”）97.4399% 股份，并向公司實控人旗下公司 —— 重慶益元企業(yè)管理有限公司（以下簡稱 “重慶益元”）、重慶益誠企業(yè)管理有限公司（以下簡稱 “重慶益誠”）發(fā)行股份募集2.4億元配套資金。

不過，市場并不看好此次交易。消息發(fā)布后，獅頭股份股價連續(xù)兩日跌停，這場跨界并購究竟埋藏著哪些致命隱患？

電商公司跨界機器視覺

獅頭股份的轉(zhuǎn)型之路堪稱 “激進”。

這家早年以水泥生產(chǎn)為主業(yè)的老牌企業(yè)，曾試圖切入凈水龍頭產(chǎn)業(yè)，卻未能打開局面。2017 年協(xié)信控股吳旭成為實控人后，轉(zhuǎn)型加速，2020 年通過收購昆汀科技正式踏入電商領(lǐng)域。從 2024 年的收入結(jié)構(gòu)看，電商經(jīng)銷業(yè)務(wù)占比 77.8%，電商代運營占 10.51%，僅剩 11.29% 的收入來自傳統(tǒng)的凈水龍頭業(yè)務(wù)，儼然已是一家純粹的電商企業(yè)。

但電商賽道的好日子并未持續(xù)太久。轉(zhuǎn)型初期的 2020 年至 2022 年，獅頭股份業(yè)績扭虧為盈并持續(xù)增長，但隨著電商行業(yè)競爭白熱化，2023 年和 2024 年扣非后凈利潤接連虧損，分別為 - 8013 萬元和 - 3567 萬元。電商故事難以為繼，獅頭股份將目光投向了當下熱門的科技賽道，機器視覺領(lǐng)域的利珀科技成為其轉(zhuǎn)型的 “新跳板”。

收購標的利珀科技于2012年5月由浙江大學(xué)博士團隊創(chuàng)立，是國家級專精特新 “小巨人” 企業(yè)。公司專注于機器視覺工業(yè)檢測解決方案，主要產(chǎn)品可分為通用視覺算法軟件、新能源領(lǐng)域機器視覺解決方案、薄膜在線缺陷檢測解決方案、半導(dǎo)體封裝測量及檢測視覺解決方案等幾類。

目前，利珀科技的下游應(yīng)用領(lǐng)域以光伏和膜材（主要為顯示膜材）為主，未來將向鋰電池和半導(dǎo)體先進封裝領(lǐng)域拓展。

根據(jù)弗若斯特沙利文研究，2024年中國工業(yè)機器視覺市場規(guī)模約268.3 億元，預(yù)計到 2029年將達630.1億元，年復(fù)合增長率18.62%。但該行業(yè)的競爭也異常激烈，康耐視、基恩士等外資巨頭早已在高端市場占據(jù)主導(dǎo)地位，市場份額高達80%。

在國內(nèi)市場，機器視覺領(lǐng)域的參與者眾多，市場競爭格局日益復(fù)雜。利珀科技面臨著來自同行的激烈競爭，在市場份額、品牌影響力等方面的優(yōu)勢并不明顯。

業(yè)績“縮水”，其他收益占比高

業(yè)績方面，利珀科技2023年和2024年分別實現(xiàn)收入3.16億元和4.1億元，歸母凈利潤則發(fā)生了變動——這也是此次交易引起市場爭議的主要因素。

在獅頭股份3月7日發(fā)布的交易預(yù)案中，利珀科技2023年和2024年歸母凈利潤分別為2864.7萬元和4109.5萬元。但在獅頭股份8月6日發(fā)布的交易草案中，利珀科技2023年和2024年歸母凈利潤分別縮水至2408.7萬元和3314.6萬元，變動幅度為-15.9%和-19.3%。

造成這一變動的原因是，獅頭股份發(fā)布交易預(yù)案時，利珀科技尚未完成審計，而交易草案中歸母凈利潤是利珀科技審計后的結(jié)果。

更令人擔憂的是利潤結(jié)構(gòu)。2023年和2024年，利珀科技其他收益分別為2421.2萬元和2158.4萬元，分別占當期利潤總額的95.0%和56.1%。界面新聞進一步拆解其他收益發(fā)現(xiàn)，增值稅即征即退和與收益相關(guān)的政府補助是其他收益的主要組成部分。

“利珀科技銷售的產(chǎn)品包含設(shè)備和軟件，不僅軟件可享受增值稅即征即退，設(shè)備中包含的軟件部分也可享受增值稅即征即退，這部分收入的變化可能與銷售情況相關(guān)。”某科技企業(yè)財務(wù)總監(jiān)張超告訴界面新聞。“即使刨除增值稅即征即退部分，與收益相關(guān)的政府補助在其他收益中占比依然不低，政府的補貼具有不確定性，一旦政策變動或補貼到期，利潤會立刻出現(xiàn)斷崖式下跌。”

業(yè)績承諾的 “保守” 更暴露了底氣不足，利珀科技主要股東即業(yè)績承諾方承諾，公司2025年、2026年和2027年凈利潤分別不低于3300萬元、4600萬元和6200萬元。

2024年利珀科技歸母凈利潤為3314.6萬元，這意味著利珀科技2025年業(yè)績相比2024年可能零增長或下滑。

光伏客戶風(fēng)險重重

對于利珀科技來說，更大的風(fēng)險來自其客戶。

根據(jù)已經(jīng)披露的2023年、2024年和2025年前五月的前五大客戶名單，利珀科技的客戶包括晶科能源、揚州棒杰新能源科技有限公司（以下簡稱“揚州棒杰”）、一道科技、英發(fā)睿能、鈞達股份、杉金光電等?？梢钥吹剑敬罂蛻粢怨夥袠I(yè)為主。

2025 年以來，光伏行業(yè)的 “停產(chǎn)潮” 悄然蔓延，給利珀科技的訂單穩(wěn)定性蒙上陰影。

界面新聞看到，利珀科技2025年1-5月第二大客戶揚州棒杰為上市公司棒杰股份（002634.SZ）的子公司。

棒杰股份3月4日披露了《關(guān)于子公司臨時停產(chǎn)的公告》，控股二級子公司揚州棒杰受光伏行業(yè)競爭加劇、產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)產(chǎn)品價格大幅下跌等多種因素的影響，導(dǎo)致其經(jīng)營未達預(yù)期，持續(xù)虧損。為減少經(jīng)營虧損，同時為了進一步提升設(shè)備性能，確保后續(xù)公司的產(chǎn)品質(zhì)量、生產(chǎn)高效安全，揚州棒杰自2025年3月1日起對其高效光伏太陽能電池片生產(chǎn)線實施臨時停工停產(chǎn)，并對核心生產(chǎn)設(shè)備進行全面大型檢修工作。

6月3日，棒杰股份發(fā)布《關(guān)于子公司臨時停產(chǎn)的進展公告》，為不擴大公司虧損敞口，揚州棒杰決定繼續(xù)停產(chǎn)。

類似的風(fēng)險并非個例。公利珀科技其他大客戶英發(fā)睿能和一道科技，此前也曾被爆出停產(chǎn)或欠薪的傳聞。在此背景下，公司部分大客戶訂單的可持續(xù)性存在較大疑問。

“工業(yè)檢測設(shè)備的采購具有強周期性，客戶自身經(jīng)營惡化時，首先會削減的就是這類非核心生產(chǎn)設(shè)備的支出?！?長期跟蹤光伏行業(yè)的分析師王浩對界面新聞表示，“利珀科技過度依賴光伏客戶，在行業(yè)下行周期中，業(yè)績波動會非常劇烈?！?/p>

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率下行

界面新聞深入分析利珀科技的財務(wù)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)多項指標呈現(xiàn)危險信號。公司2023年和2024年經(jīng)營性現(xiàn)金流分別為-2653萬元和-6996萬元。

這主要來源于利珀科技兩項財務(wù)指標的惡化，一是應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率下降，二是合同負債下降。公司2023年、2024年和2025年前五月的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為2.93次、2.39次和1.55次，有逐年下滑的態(tài)勢。不僅如此，公司應(yīng)收賬款的計提比例相比部分上市公司更加寬松。其中，1-2年賬齡的應(yīng)收賬款計提比例為10%，而矩子科技和大恒科技的計提比例為30%和15%；2-3年賬齡的應(yīng)收賬款的計提比例為30%，而奧普特、矩子科技和大恒科技科技的計提比例分別為50%、50%和40%；3-4年賬齡的應(yīng)收賬款的計提比例為50%，而奧普特、矩子科技和大恒科技的計提比例均為100%。寬松的計提政策可能掩蓋了部分壞賬風(fēng)險，一旦客戶出現(xiàn)支付困難，減值損失將集中爆發(fā)。

合同負債的持續(xù)下降同樣發(fā)出預(yù)警。2023 年底至 2025 年5月底，利珀科技合同負債從 2.56 億元降至 1.36 億元，短短一年半時間減少 46.9%。

對此，會計師王娟告訴界面新聞，對于裝備企業(yè)來說，合同負債體現(xiàn)的是下游客戶的預(yù)付款情況，合同負債下降一般預(yù)示著公司未來訂單下降或者下游客戶預(yù)付款比例下調(diào)，都是危險的信號。

與此同時，利珀科技2023年、2024年底和2025年前5月，綜合毛利率持續(xù)下降，分別為36.98%、35.55%和32.77%，也反映出行業(yè)競爭日趨白熱化。

高溢價埋雷：295% 增值率下的商譽風(fēng)險

雖然利珀科技多項財務(wù)指標亮起紅燈，但獅頭股份給出了高溢價。

根據(jù)中聯(lián)評估出具的《評估報告》，以 2025年5月31日為評估基準日，利珀科技 100% 股份的評估值為6.8億元，較凈資產(chǎn)1.72億元，增值率高達295.88%，對應(yīng)利珀科技2024年凈利潤為20倍。交易完成后，獅頭股份的商譽將從交易前的5067.13 萬元猛增至4.44 億元（備考口徑），占交易完成后上市公司總資產(chǎn)、歸母凈資產(chǎn)的比例分別為 27.74%、45.06%。

若未來利珀科技業(yè)績不及預(yù)期，巨額商譽減值將如同達摩克利斯之劍，隨時可能對獅頭股份業(yè)績造成沖擊。

事實上，獅頭股份和利珀科技在技術(shù)、客戶、供應(yīng)鏈等層面幾無交集，獅頭股份試圖通過此次收購實現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，切入機器視覺領(lǐng)域，打造第二增長曲線，但缺乏協(xié)同效應(yīng)的并購，往往難以實現(xiàn)預(yù)期的整合效果，反而可能在整合過程中消耗大量的資源和精力，導(dǎo)致雙方業(yè)務(wù)都受到影響。此前，眾多企業(yè)因跨界并購缺乏協(xié)同性而陷入困境的案例屢見不鮮，獅頭股份能否打破這一魔咒，仍有待觀察。